DCF 가치평가 (5) FCFF 매출 추정 Top-down Approach vs. Bottom-up Approach

FCFF를 추정할 때 매출액을 추정하는게 50% 정도를 차지할 정도로 매출이 중요!

1. 매출액을 제품군별로 잘게 쪼개서 (세분화해서) 산업의 key driver에 대한 분석을 해야함. 

ex. 삼성이라면 휴대폰과 반도체로 나눠서! 

- 감사보고서 상 주석에서 부문별 손익에서 회사의 유의미한 현금창출단위로 정리해두고 있음. 

- 사업보고서 상 사업의 내용에서 생산량, 매출액 등의 정보를 제공하고 있음. 

- 비상장사 같은 경우는 회사와 인터뷰해보고 속한 산업에 대한 깊이있는 분석, 공부가 필요함. 

 

2. P와 Q를 파악하는게 제일 중요함. 

- 수량이나 단가와 관련된 과거 실적은 회사가 공시하지 않으므로, 합병이 진행될 때는 회사의 내부정보에 접근할 수 있을 때만 가능함. 

 

3. Key Driver와 P & Q 파악하고 난 뒤 향후 추정치를 적용할 때 방식이 2가지가 있음. 

- 사실 Top-down 방식이 더 일반적이고, Bottom-up은 건설업체 같은 경우에 사용을 한다. 

- 회사의 사업계획을 고려하여야 함. (물론 회사의 의지가 담겨있지만, 실현 가능한 수준에서 약간 상회하는 수준으로 작성하기 때문에 회사를 전문적으로 이해하고 있는 사업계획 자체를 기본적으로 신뢰할 수 있다고 보고 back-data로 고려함.) 

- 실무에서도 가장 먼저 제품군별 과거 실적과 사업계획을 수령함. 

매출추정: Top-down Approach가 있고, Bottom-up Approach가 있음.

Top-down Approach와 Bottom-up Approach 비교

Top-down Approach

1. 제품별로 향후 기간동안 어떻게 추정했는지 아래 예시1)로 볼 수 있는데. 과거 실적을 보여주고, 뒤에 Forecasting으로 미래 예상실적을 보여주는 식으로 되어있음. 

2. 시장 규모를 먼저 측정하고, 점유율을 산정해서 (판매수량으로 역산해서) 추세를 볼 수 있고, Forecasting 추정에서는 16.9퍼센트로 점유율이 유지되는 것으로 가정을 한 것을 볼 수 있음. 

3. ASP(Average Sales Price)도 과거 추세를 보여주고, Forecasting 추정에서는 얼마로 (ex. 615) 유지되는 것으로 가정을 한 것을 볼 수 있음. 

4. 매출액은 = P*Q로 계산하는데, 판매수량을 계산할 때 시장을 먼저 추정하고, 점유율을 고려해서 예측했다고 해서 Top-down Approach라고 부르는 것임. 

5. 이 때 국내외 경제전망이나, 시장규모 및 전망을 꼭 참고해야됨. 

- 그러나 자료를 구하기가 어렵고, 유료로 구해도 비싸고, 리서치 할 때 공수가 많이 들어감. 증권사 리포트를 쓰는데, 공시용으로 하려면 증권사 리포트는 많이 사용하지는 못하고, 공신력이 있는 기관을 주로 사용함. 

6. Market Share 같은 경우는 과거 실적을 고려해서 작성함.

- 회사의 사업계획과 Back Data가 꼭 필요하기 때문에 잘 물어봐야됨.

- ex. 특정 증권사의 거래수수료를 추정한다면, 국내 증권사에서 거래되는 금융 통계시스템에 전체 거래금액을 볼 수 있을 것이고, 해당 증권사가 취급한 거래의 금액을 받아서, 점유율을 역산을 하고, 향후 우리나라 GDP 등등을 고려해서 전체 거래금액을 추정한 다음, 점유율을 고려해서 해당 증권사의 거래금액이 얼마정도 될지를 추정하고, 수수료율을 곱해서 거래수수료를 추정하는 식으로 진행을 함. 

Top-down Approach와 Bottom-up Approach는 손익 발생 항목에 따라서 상호보완적으로 활용함. 

Bottom-up Approach

1. 제품별로 Price와 Quantity를 추정하고, Product Mix를 고려해서 매출추정함. 

2. 예를 들어, 첨단소재라면 제품이 수십개 수백개, 상품, 반제품을 고려하게 되면 하나를 변동할 때 전체 가치에 영향을 주는지가 정확히 파악하기 어려워 질 수 있음. 그러나 이런 경우가 일반적임. 

3. 아래 예시를 보면 수량, 가격을 과거 수치로 보여주고, 18년부터 추정을 한 것이고. 

4. 최대생산가능량의 경우 Capa가 달성 가능한 Capa인지 확인을 해야하고, 사업계획에 대한 인터뷰 시 공장신설에 대한 얘기가 있었다면 CAPEX 비용에 반영이 되어 있는지, 인원이 추가로 필요하지는 않은지 Cross-check을 해야함. 

5. 매출을 공격적으로 사업계획을 추정해온 경우 Capa는 변함이 없고, CAPEX도 안들어간 경우, 어떻게 달성 가능할지 확인해본 경우, 제품의 경우 Mix의 변동으로 매출을 늘리겠다는 논리로 이슈를 해결한 경우도 있음. 

 

매출추정할 때 공수가 제일 많이 들어감. 많은 고민을 하고 대부분 회사의 계획만 필요한게 아니고, 산업자료도 많이 리서치하고, 회사가 가지고 있는 경쟁력과 Business Model에 대한 이해가 필요함. 제조업 같은 경우는 일반적으로 추정을 할 수 있는데, 쉽지는 않지만 P*Q Frame 안에서 대부분 해결이 되는 경향이 있음.