IPO: 카카오페이 공모가액은 적절했을까? (카카오뱅크 vs. 카카오페이 차이)

카카오페이 여러 이슈 속에 상장을 완료하다

 

카카오페이가 11월 3일 한국거래소 유가증권 시장에 상장을 완료했다. 주당 공모가 9만원의 다소 높은 가격에도 불구하고 182만명이 청약에 참여하고 최종 경쟁률 29.6대 1에 육박하는 큰 관심을 받으며 상장했다. 10일이 지난 11월 12일 기준 주가가 15.7만원까지 오르고, 시가총액은 20조를 돌파하고, 코스피 시가총액 기준 20위를 기록했다. 

 

- 과연 카카오페이는 여전히 저평가된 주식일까, 아니면 고평가된 주식일까?

- 과연 9만원의 공모가액은 적절했을까?

카카오페이 공모가액 산정 Valuation의 적정성

카카오페이 적정 공모가 산출을 위한 Valuation으로 [성장률조정 EV/Sales] 방법이 사용되었다. Valuation 기법을 선택하는 데에는 정답은 없다고 하지만, 잘 사용되지 않는 이 방법을 사용한 이유는 분명 공모가를 형성할 때 고점에서 유리하게 작용하기 때문으로 보인다. 

 

따라서, 관련 Peer Group들과 여러가지 지표를 함께 고려해서 비교해보는 것이 필요하다. 스퀘어와 PSR을 통해 비교를 해보니 대략 2.9배 ~ 3.3배 비싸게 Valuation이 계산된 것으로 보인다. 작년 연말 테슬라 주가가 미친 상승을 보였을 때 PSR이 25배 정도였던 것을 비교하면 카카오페이의 PSR 지표를 통해 Valuation이 과도하게 평가되지 않았는지 의심해볼만 하다.

 

꼭 PSR보다 EV/Sales 방식이 적정했을까?

그렇다면 과연 PSR이 아닌 EV/EBITDA도 아닌, EV/Sales 방식을 선택한 이유는 무엇일까? 더 나아가 EV/Sales도 단순 EV/Sales가 아닌 Adjusted EV/Sales를 적용한 이유는 과연 적정했는지 확인해볼 필요가 있다. 

 

증권신고서를 통해 카카오페이는 성장률 조정 EV/Sales 를 통해 Valuation한 사유를 아래와 같이 기술했다.

- 일반적으로 EV/Sales는 해당 기업가치(EV)가 매출액의 몇 배인지 나타내는 지표로, 매출액 배수를 사용한다는 것은 매출액으로부터 '정상화'된 이익이 발생할 수 있을 것이라는 판단이 함의되어 있습니다. 또한, 매출액 배수는 손실이 발생하는 경우에도 쓸 수 있는데, 해당 손실이 단기적이거나 일회적이라고 판단되며 이후 '정상화'된 이익이 발생할 것이라 예상될 때 사용할 수 있습니다. 
- 동사는 (1) 간편결제 및 간편송금 서비스를 기반으로 이용자를 확보하고, (2) 청구서, 멤버십, 전자문서 등 일상적인 경제활동을 카카오페이 앱상에서 처리하며 모집된 이용자를 락인(lock-in)한 이후, (3) 이들에게 다양한 금융서비스를 제공하여 수익을 창출하는 전략을 취하고 있습니다. 
- 동사는 올해 상반기에 영업수익이 흑자로 전환됨에 따라 안정적인 수익성을 갖춰나가고 있으며, 향후 영위 사업이 고도화 및 성숙화 됨에 따라 정상화된 이익이 발생할 것으로 예상되기 때문에 매출액 기반 지표인 EV/Sales를 활용하기로 판단하였습니다. 유사한 평가방법으로는 PSR이 있으나, 매출액은 주주가치뿐 아니라 기업가치 전체에 기여를 한다는 측면에서 PSR보다는 EV/Sales가 이론적으로 적절한 방법입니다.
- EV/Sales가 적합한 투자지표로 이용되기 위해서는 비교기업간 매출액 대비 수익률이 유사해야 하며, 미래 성장률 및 보유자산 가치 등이 유사해야합니다. 한편, 매출액 수준이 유사하지만 성장률이 현격히 차이가 나는 경우에 단순한 EV/Sales 비교로는 그 성장률 차이로 인해 발생하는 기업가치 차이를 올바르게 반영하지 못한다는 한계점이 있습니다.
- 동사는 향후 플랫폼 고도화에 따른 금융서비스 확대 및 신규 사업 진출 등에 힘입어 높은 매출 성장 및 영업이익률의 증대가 기대되는 점을 고려하여 성장률을 반영한 EV/Sales 평가방법이 동사의 기업가치 산출에 적합하다고 판단하였습니다.

 

카카오페이는 한마디로,

- 향후 수익성이 개선될 것이기 때문에 지금의 EBITDA가 아닌 단순 매출액지표를 사용해야 하며

- 성장률이 뛰어나기 때문에 성장률을 반영한 Growth Adjusted EV/Sales 를 사용해야 하며

- 매출액은 주주가치뿐 아니라 기업가치 전체에 기여를 한다는 측면에서 PSR보다 이론적으로 우월한 EV/Sales를 사용해야 한다고 기술한 것이다.

 

과연 카카오페이의 수익성이 크게 개선될 것으로 볼 수 있는 근거가 적절한지, 성장률이 뛰어나다면 그 근거가 적절한지, PSR이 주주가치 밖에 반영을 하지 못하는 것이라면 왜 그 많은 스타트업들이 PSR을 사용하고 있는 것인지에 대해 정확한 분석과 고민이 필요해보인다. 

 

개인적인 의견으로는 카카오페이의 비즈니스 모델은 지금까지는 단순해보인다. 카카오톡이라는 강력한 플랫폼에 의지하고 있긴하지만, 국내 핀테크 기업들인 토스, 뱅크샐러드 등과 비교했을 때 뚜렷한 차별점을 보이고 있지 못하다고 생각이 들고, 오히려 플랫폼 베네핏 이외에는 앞서는 부분이 없어보인다. 

Peer Group 에서 국내 기업 제외한 것 이유가 적정했을까?

물론 사업모델, 사업지표, 시장내지위를 고려하느라, 페이팔, 스퀘어, 페그세구로를 골랐지만, 시장 규모가 차이가 많이나기 때문에 굳이 국내 핀테크 기업들이 아닌 해외 핀테크 기업을 Peer Group으로만 채웠어야 했는지도 의문이 든다. 또한, 페그세구로는 카카오뱅크 공모가 산정시 동일하게 Peer Group으로 사용되기도 했다. 

 

그렇다. 카카오뱅크와 카카오페이는 비즈니스 영역이 겹치는 부분이 있다는 것도 좀 특이하다. 카카오뱅크와 카카오페이의 차이점을 간단하게 정리하고 이번 포스팅을 마무리하고자 한다. 

카카오뱅크와 카카오페이의 차이

카카오뱅크는 ‘은행’이다. 지난 2017년 금융당국에서 은행업 인가를 받았고, 일반 시중은행과 대부분의 업무는 같지만 현장 지점이 없는 게 특징이다.

 

반면 카카오페이는 '핀테크 기업'이다. 금융을 혁신하는 기술회사를 뜻하고, 은행이 아니라 IT 회사라는 뜻이다. 쿠팡의 쿠페이나 SSG의 SSG페이같이 전자금융업종에 속한다.

 

카카오뱅크

- 수시입출금 또는 예적금이 가능한 계좌를 만들 수 있다.

- 신용대출을 받을 수 있다.

- 입금해두면 이자가 생긴다.

 

카카오페이

- 카카오페이에 자금을 맡기거나 빌릴 수 없다.

- 송금, 결제, 투자 등 다양한 금융서비스를 이용할 수 있도록 시스템을 제공한다.

- 다만, 카카오페이에 계좌를 개설하는 방식이 아닌 여러 은행 계좌를 연결해 송금하는 방식이다.

- 돈을 모아두는 방식은 충전으로만 가능하고, 이자가 발생하지 않는다.

 

카카오 계열 중에서도, 카카오페이 상장은 올해 증시 유동성이 커진 만큼 기업가치 평가가 좀 애매한 금융계열사의 상장을 먼저 추진한 뒤, 가치평가가 비교적 객관적인 카카오페이지를 후속 상장시키는 그림으로 진행시켰다고 볼 수도 있는데, 그렇기 때문에 가치평가의 애매한 부분이 있고, 투자자의 입장으로서는 여러가지를 검토하고 투자하는 것이 필요할 것 같다. 물론 9만원이라는 가격이 고평가된 공모가액이라는 개인적인 생각에도 불구하고, 10일동안 170% 이상 상승했다는 점을 미루어보아 금융시장에서 확실한 분석은 없다는 생각이 든다.